从海康威视独立十年后，萤石网络不再被高估

从海康威视独立十年后，萤石网络不再被高估

摘要：需要自证不是一家硬件公司

来源：朝阳资本论

作者：沙华

中国智能家居产业正迈入万亿级市场的门槛，而身处浪潮中心的萤石网络，近期公布了两份财务数据。通常，率先披露季度业绩的企业多为信心充足者，萤石的举动也印证了这一点。

2025年全年，公司实现营收59.01亿元，同比增长8.44%；归母净利润为5.67亿元，同比增长12.43%。虽非高速增长，但整体态势稳健。

回顾前两年，2024年面临“增收不增利”的困境，而2023年则实现了归母净利润同比68.8%的大幅提升。三年间，萤石从盈利爆发、增速放缓，再到逐步复苏，经历了一个明显的周期。

问题的核心始终在于：萤石究竟是一个硬件制造商，还是一个云计算与AIoT平台提供商？

自2014年从海康威视独立以来，资本市场的期待始终在变化。如今，这家智能家居领域的明星企业正在努力寻找新的估值逻辑，从单纯的硬件销售转向平台化与智能化。

利润为何增长？从“看家护院”到“服务入口”

2025年萤石的盈利能力已有明显改善，2026年第一季度这一趋势更加显著：营收小幅增长，但利润大幅提升，这种在制造业中少见的情形，往往意味着产品结构的优化或成本控制的强化。

萤石的情况更接近前者。

尽管外界习惯将其视作“摄像头公司”，但在2025年，智能家居摄像机带来的营收达31.8亿元，占总营收的53.89%，IDC数据显示，其全球出货量位居第一，市场份额为13.2%。可见，其在安防领域的竞争力依旧强劲。

然而，硬件制造始终面临上游成本波动的风险。2026年一季度，存储芯片价格大幅上涨，中国银河证券报告显示，DRAM和NAND闪存的价格环比上涨60%至150%，而在智能硬件中，存储芯片成本占比通常在15%至20%之间。

若仅依靠硬件销售，利润表恐怕难言理想，但萤石却交出了超出预期的财务表现。

第一，产品结构持续升级。

毛利率超过47%的智能入户业务正迅速放量，2025年全年同比增长25.25%，远高于国内电商平均水平。公司减少了低毛利基础款摄像头的出货，转而投入更多高附加值产品，例如AI摄像机、智能锁及服务型机器人。

第二，海外市场成为新增长极。

2025年国内营收同比仅增长1.25%，几近停滞。相比之下，海外业务则表现亮眼，全年营收达23.38亿元，同比增长22.27%，毛利率为46.18%，占比接近40%。

萤石正逐步摆脱国内价格战的泥淖，向海外更具盈利空间的市场拓展。

第三，积极应对供应链波动。

面对芯片涨价，萤石不仅通过涨价策略将部分成本压力传导至下游，还优化产品结构、提升自研能力，如自研AI芯片及国产替代供应链的推进。

通过产品升级、市场拓展和成本控制三管齐下，公司综合毛利率从2025年全年的44.2%提升至2026年一季度的50.5%，实现单季度超过6个百分点的跃升。

当然，比起当前的财务表现，更值得关注的是其未来的战略方向。

萤石显然不仅仅满足于硬件销售。在智能家居领域，几乎所有领先玩家都在尝试通过硬件作为入口，构建平台型生态。华为有鸿蒙智家，小米有AIoT平台，美的与海尔亦在打造自己的IoT开发者平台。

每台智能摄像机、每一把人脸识别锁，都是萤石在家庭空间中延伸的触角。财报显示，毛利率高达71.05%的云平台服务收入占主营业务比重首次突破20%。

熟悉的iPhone式配方，藏在云端的金矿

硬件是躯壳，云与AI才是灵魂。

萤石对自己的定位，从不局限于硬件制造商。“杭州萤石网络股份有限公司”这一名称中，“网络”二字正是其核心属性的体现。

2025年财报显示，其物联网云平台业务同比增长14.51%，营收占比突破20%；面向B端的PaaS服务收入更是同比增长26.03%。

在C端，萤石通过云存储服务提升用户付费意愿，不仅售卖“存储空间”，更尝试让用户为“AI理解”付费。AI每日摘要、文搜视频、宠物识别等功能，正在将简单的存储转化为高附加值的智能服务。

B端则向行业输出“技术铲子”。

萤石将海康在视频压缩、传输和存储方面的核心能力封装为API和PaaS服务，开放给第三方开发者。

截至2025年底，其云平台在全球设有120多个数据站点，连接设备总数超过3.6亿台。这一布局已超越传统ToC硬件公司的范畴，萤石正在向物联网时代的基础设施服务商转型。

这种商业模式与苹果、英伟达等企业如出一辙：卖工具给挖金矿的人，而非亲自去挖。

华泰证券的SOTP估值模型清晰地展现了这一差异。

报告预测2026年萤石的智能家居硬件业务净利润为3.5亿元，给予20倍市盈率，而云平台业务净利润3.1亿元，对应82.8倍市盈率。

硬件业务中，每赚1元仅对应20元估值，而云平台业务的1元利润却支撑80多元市值，这正是平台型企业的估值逻辑。

然而，这种高估值并非没有隐忧。云服务的核心在于硬件的活跃用户数，一旦硬件出货放缓或用户换机周期拉长，云平台的“蓄水池”将面临枯竭风险。

截至2025年底，萤石平台月活用户达7791.92万，年度累计付费用户为463.45万，付费率约6%。在SaaS行业中，这一数字虽不算低，但也远未达到行业领先水平。

2026年一季度，萤石营收增速放缓至2.36%，尽管管理层解释是出于主动收缩低毛利业务的战略考量，但云平台的可持续增长仍需依赖硬件出货和用户生态的扩张。

总体来看，萤石在C端通过AI增值服务提升ARPU的策略正逐步见效，B端的平台化路径也在稳步推进。但其长期发展仍取决于硬件市场能否稳住基本盘，以及用户生态能否持续扩张。

无论如何，智能硬件的生态故事已经走到一个关键节点。

估值分岔：向左是制造业，向右是空间智能

回望过去十年，智能硬件迎来了黄金时期，也陷入了激烈的内卷。从智能插座到扫地机器人，各类设备被“智能化”后，迅速陷入价格战。

2026年，全屋智能终于积累到爆发临界点。艾媒咨询预测，中国智能家居市场规模将突破万亿，渗透率有望达到35%。

在这一万亿市场中，如何切分蛋糕成为关键。

过去十年，估值的核心逻辑是“连接数”——谁连接的设备更多，谁就是赢家。但在2026年，这一逻辑正逐步瓦解。

转折点在于互联互通标准的普及。2026年3月，全球智慧物联网联盟（GIIC）联合华为、海尔、美的等企业发布了《智家统一互联系列标准》。这项“中国版Matter”标准，直接解决了跨品牌设备互联的问题。

图源：GIIC

如果海尔的冰箱可以控制美的的空调，绿米的传感器能触发华为的灯光，那么“连接”本身将不再是稀缺资源，而是类似水电煤的基础设施。

仅靠“联网”已难获取溢价，资本市场对这类能力的估值也趋于稳定但偏低。真正具备高估值弹性的，是“空间智能”。

作为空间智能的视觉模块供应商，萤石的核心价值在于其对物理空间的感知、多模态数据处理及AI理解能力，从而指导设备做出智能响应。

市场正观察，萤石是否会沦为依赖各大生态的硬件供应商，还是成为独立定义家庭智能空间标准的服务商。

从近期战略动作来看，萤石正朝着后者迈进。

2026年AWE展会上，萤石发布了自研的“星辰世界模型”及搭载该模型的AI蒸汽洗地机器人，并以蓝海大模型2.0与AI中台构建“智能体+设备开放+APP开放”的能力矩阵。

从摄像头到云服务，再到AI与具身智能，随着互联互通标准普及，萤石的护城河将更多依赖AI能力的差异化。

未来的增长空间取决于萤石能否在万物互联的时代，成为家庭数据的“炼金术士”，在智能洪流中站稳脚跟。

重新定义家庭空间智能，是中国智能家居企业在这场万亿级变革中必须走的方向。

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