新“国九条”和“并购六条”的出台，为企业的并购重组提供了更为宽松和有利的环境，国内上市公司并购市场活跃起来，并购的青萍已动，整合的大风将起。

本公众号前面的文章梳理了最近一年半国内传感器行业并购案例分析，从并购的协同、行业、估值倍数等方面介绍了20起传感器并购事件。传感器并购热下的商誉风险：67家传感器上市公司数据揭示，商誉/资产安全可控，商誉/净利润风险突出一文分析了国内传感器上市公司的并购空间和风险，我们参照国外龙头传感器企业的发展历程，发现国内传感器的并购还有很大的空间，但要警惕买方自身的盈利能力和整合能力与并购商誉的不匹配。

并购的浪潮下，无论是创业者、投资人想出售退出还是上市公司、资本方想收购传感器企业，如何判断企业的估值范围、设计合理的交易方案，制定关键的协议条款呢？最有效的办法就是看同行有代表性的交易案例！

我们从20个传感器并购事件中，重点分析了9个披露较为详细的并购案例，希望能帮助回答上面的问题。

一、 倍数法初步框定估值范围及其逻辑

下表列出了披露了交易细节的9起并购案例，涉及交易金额53亿元。根据公告中披露的估值和标的上一个完整年度的财务数据，计算出PS、PE、PB等数据。特别是PE倍数，包括针对前一个完整年度的PE倍数和针对未来3年承诺净利润平均值的PE倍数，是最常见的初步框定估值范围的方法。

去掉净利润为负和PE倍数过分偏离的情况，常用的几个参数的统计结果如下表。

从平均值和中位数来看，PS一般在3倍左右，PB一般在5倍左右。PE（对上一年度的净利润）约为30倍，而PE（对赌平均）则约为15倍。

进一步看几个数据的关联。

被收购标的企业的净利润率=PS/PE，约为10%，也就是说标的企业的净利润率的平均值或者中位数都是10%。

ROE=PB/PE，约为16.7%，既被收购企业的净资产收益率为16.7%。

细数国内67 家传感器上市公司，了解行业属性、上市机会与估值倍数文中，给出的67家传感器上市公司的净利润平均值和中位数分别为2.56%和7.04%，而净资产收益率ROE的平均值和中位数分别为7%和10%。从这两项数据来看，被收购企业的净利润率和ROE是优于整体传感器行业的上市公司的。

PE（对赌平均）采用的是未来3年业绩承诺的平均值，收购当年是业绩承诺的第一年，业绩承诺3年的平均净利润往往和业绩承诺第二年的相当。承诺的未来三年净利润大多是相对温和的增长（大概在30%±10%区间），而收购当年却比上一年增长了78%（中位数）。我们看PE（对赌平均）/PE（上一年度）=2，也就是说收购第二年的预期净利润在收购前一年真实净利润的基础上翻倍，从很多的并购后业绩承诺的完成情况来看，业绩承诺往往是偏乐观的。

二、 协议关键条款分析

分析上市公司收购的公告，除了收购比例、交易对价基本要素之外，协议里面还主要涵盖了支付方式、业绩承诺、补偿和激励、剩余股份安排、公司治理、过渡期安排等几个关键要素。前几年硬科技投资的火热，估值高企甚至一二级倒挂，尤其是半导体行业，出现了不少整体估值确定但股东间采用差异化定价的案例，成为高估值想退出的企业并购的常见方式。

我们统计了9个并购案例协议中的关键要素，如下表，后面的讨论都是基于这张表格的内容。

1. 收购方案的差异

我们见到的多数收购比较简单直接，上市公司直接受让标的公司股东的全部或者部分股权，实现控股标的公司的目的。每个收购案例的参与方诉求不同，收购的方案也会不一样。

比如，天易合芯、赛芯电子、麦歌恩案例中的收购主体都不仅是一家，但都实现了对标的公司的控制；思瑞浦收购创芯微采取了现金+可转债的支付方式，有别于常见的现金或者现金+股票的收购思路；汉威科技收购安然测控，部分股东的转让款以资本公积的形式又回流到了公司。

（1）不同的收购主体：杰华特收购天易合芯、兆易创新收购赛芯电子、纳芯微收购麦歌恩

杰华特拟直接受让北京屹唐华创股权投资中心（有限合伙）等10家机构持有的合计29.74%的天易合芯的股权；子公司杰瓦特拟通过受让目标公司股东南京太芯易格电子有限公司91.66%的股权（穿透持有目标公司10.60%的股权），并实际控制南京太芯易格电子有限公司持有的11.57%的目标公司股权和拟受让目标公司股东南京同舟合芯科技中心（有限合伙）5.71%的财产份额（穿透持有目标公司0.55%的股权），从而间接受让目标公司合计11.15%（=10.60%+0.55%）的股东权益。这样，杰华特和全资子公司杰瓦特以合计人民币3.1874亿元直接和间接收购目标公司合计40.89%的股权的股东权益，并实际控制目标公司合计41.31%的股权。此外，通过控制标的公司的董事会和财务、原内部股东与杰华特的一致行动安排达到实际控制并表的目的。公司股东仍留存大量外部投资机构，在后续实现业绩的基础上有退出的机会。

兆易创新拟与石溪资本、合肥国投、合肥产投共同以5.81亿元现金方式收购赛芯电子70% 的股份。其中兆易创新收购38.07%，石溪资本收购苏12.05%，合肥国投收购18.07%，合肥产投收购1.81% 。石溪资本为关联方，合肥国投和产投签署一致行动协议，兆易创新因此成为赛芯电子的控股股东。

纳芯微收购矽睿科技直接持有的麦歌恩62.68%的股份，收购矽睿科技通过上海莱睿间接持有麦歌恩5.60%的股份，合计收购麦歌恩68.28%的股份，收购对价合计为68,282.16万元；收购朱剑宇、姜杰所持上海莱睿出资总额的13.51%的财产份额（对应所持麦歌恩2.37%的股份），收购方骏、魏世忠所持上海留词出资总额的43.82%的财产份额（对应所持麦歌恩8.66%的股份），收购对价合计11,030.12万元。收购完成后，纳芯微直接及间接持有麦歌恩79.31%的股份。后经过方案调整，纳芯微直接持有麦歌恩62.68%股份，间接持有16.63%股份，子公司纳星投资间接持有麦歌恩20.79%的股份，实现了100%持有麦歌恩的股份。

值得注意的是，杰华特和纳芯微在收购标的公司的法人股东或者合伙企业股东的部分股权或份额的时候，也就是间接收购标的公司的股权时，都使用了子公司一起参与收购。可能的原因是上市公司多层结构间接持股的不方便，等完成100%收购之后股权的结构还是会做优化的。

  （2）不同的资金来源：思瑞浦发行可转债收购创芯微

这个案例是2023年11月“定向可转债重组新规”发布后，A股首单注册的以可转债为支付工具的并购重组案例。

思瑞浦收购创芯微100%股权，发行可转换公司债券及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部分：（ 1）上市公司拟向杨小华、白青刚、艾育林、创芯信息、创芯科技等19名交易对方发行可转换公司债券及支付现金收购创芯微100.00%股权。发行4年期可转债3.83亿元，可选择按照158元 /股在一定的期限内转股，转股期限为自发行结束之日起满6个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。（ 2）上市公司拟向不超过 35名特定对象发行股份募集配套资金。

（3）不同的付款要求：汉威科技收购安然股份，转让款又回流到标的公司

安然股份原本3名法人股东，威力巴、西藏安智、欧丽电子，其中欧丽电子是小股东（16.57%）。

汉威科技以自有资金1,076.9231万元受让欧丽电子持有的安然股份16.57%的股权，欧丽电子全部退出；以531.2773万元受让威力巴持有的安然股份8.17%股权，416.9518万元受让西藏安智持有的安然股份6.41%的股权，其中威力巴和西藏安智的股权转让款将由公司直接支付给安然股份，作为资本公积用于安然股份的发展。同时，公司以自有资金2,633万元认购安然股份新增注册资本2,633万元。本次交易完成后,公司持有安然股份51%的股权，安然股份将纳入公司合并报表范围内。本次交易没有溢价，完全按照注册资本转让。

本应该支付给威力巴和西藏安智的股权转让款，作为资本公积又回到公司，相当于两家股东不但股份减少了，还以溢价的形式投资了安然股份。当然后面两家股东做了业绩承诺，并选择合适的时点以10倍PE把股份转让给汉威科技，相当于做了一笔有明确退出路径的投资，而且估值将会远高于目前的转让价格。

2. 估值定价的差异

纳睿雷达收购希格玛、杰华特收购天易合芯、兆易创新收购赛芯电子、思瑞浦收购创芯微这4家采用了差异化定价，他们都是传感器相关的集成电路半导体企业，采用差异化的原因就是最近一轮的估值太高，而买家又不给那么高的估值。这种操作方式逐渐成为收购偏高估值的企业的一种常用的定价方式。

差异化方式细节可参考相关公告，大部分都是根据入股时间和投资金额来确定的。收购方给定整体估值，先满足外部投资机构的要求（本金+利息+收益），最后给到创始股东的估值往往很低，在最高估值的1/4-1/2之间，可能是创始人团队为了解除当年融资时对投资人许下的回购义务，只能被迫选择由内部股东对投资人以这种方式进行补偿。

值得注意的是，估值差异最大的是杰华特收购天易合芯的定价。整体估值10.66亿，最高给到部分投资人17亿的估值，而通过其子公司杰瓦特收购的内部股东间接持有的11.15%股权的整体估值仅为1479万，不过约定了后面会收剩余股权，应该会比这个估值高得多。  

3. 支付方式和支付周期

9起并购中有7起采用了纯现金支付，而纳睿雷达收购希格玛和思瑞浦收购创芯微采用了现金+股票/可转债的支付方式。发股或可转债一般是针对企业的管理层股东或者说是内部股东，外部股东一般都是现金支付。总的来看，现金支付还是最常见的支付方式，对于转让方来说拿现金是最稳妥的方式，谁也不知道持有的股票未来是涨还是跌。

此外，买方对内部股东和外部股东的支付周期也不一样。内部股东支付周期一般拉的比较长，甚至到业绩承诺期满之后才会付完所有。不过，大部分的转让款还是会在交割完成后支付完成，以确保实际意义上的控制。对买方来说，这种支付也是为了更好地绑定或者约束原内部股东在后续整合中对企业的经营。

比如，睿纳雷达对希格玛的内部股东要求业绩承诺，使用股票支付多；外部股东无需承诺，使用现金支付。亚普分为内外部股东，支付方式不一样，内部股东和亚普股份设有共管账户，6个月内分三期支付完成，外部股东则一次性支付。晶华微收购智芯微的款项则分5期支付，其中的后3期各留10%，与业绩承诺的完成情况挂钩。兆易创新收购赛芯电子，分两期支付，第2期10%与赛芯电子的股东购买兆易创新的股票情况挂钩。纳芯微收购麦歌恩分为4期，最后一期的支付要看业绩承诺期满后的兑现情况。

为了更好地绑定标的公司的原经营管理团队或者大股东，有些收购方要求标的公司股东拿到转让款后购买上市公司的股票，并有一定的锁定期限。晶华微收购智芯微，要求其股东用不低于1500万购买买方公司股票，锁定半年；兆易创新要求赛芯电子的部分股东用其交易对价的20%购买上市公司股票，锁定到业绩承诺期满之后。

4. 业绩承诺、补偿与奖励

7起并购设置了业绩承诺，其中的6起设置了相应的业绩补偿措施，6起并购中有3个设置了业绩奖励。

（1）业绩承诺

大都是承诺未来3年的净利润。苏奥传感承诺2025年和2026年的净利润不低于1.78亿和1.95亿；创芯微承诺2024-2026年的净利润之和不低于2.2亿；安然股份承诺了未来5年的净利润，但不作为补偿的标准，而是作为后续股东退出的基础。

（2）业绩补偿

常见的业绩补偿伴随着业绩承诺，有的承诺期内每一期都要测试补偿，有的在承诺期满一次性做测试补偿。最常见的业绩补偿公式与整个交易的整体对价相关联，比如：

补偿金额=（累计承诺净利润-累计实际净利润）/累计承诺净利润x本次收购的总交易对价

站在转让方的角度看，这种补偿方式非常苛刻。业绩承诺方拿了一部分股权的钱，却承担着所有交易对价的赔偿。极端情况下，业绩承诺方拿到的钱全部退回给买方，还要自掏腰包把不做承诺的外部投资人拿的钱也还给买方，最后一分钱没拿到，倒贴很多钱，股权也没有了。

我们统计的6个有补偿要求的案例中的补偿措施相对比较温和。比如，中创新航收购苏奥传感，要求苏奥传感向中创新航指定账户转入8000万做履约担保金，这笔钱也作为业绩补偿的上限。晶华微则要求智芯微仅补偿实际净利润与承诺净利润的差额，而不是按照交易对价的倍数做补偿。赛芯电子和创芯微的补偿系数仅是业绩承诺方本次交易获得的对价，而不是所有转让方的总对价，最差的情况是把自己拿到手的钱还回去，不用承担外部投资人那部分对价。

（3）业绩奖励

6个案例设置业绩补偿，仅3个有对应的业绩奖励。

对于承诺期内超额完成的业绩，纳睿雷达给希格玛业绩承诺股东50%的超额奖励，但实际业绩必须超过承诺净利润的110%才能触发。兆易创新给赛芯电子业绩承诺方的奖励是24年和25年超额业绩的20%。晶华微为智芯微的超额业绩奖励设置了阶梯，最低档为超额业绩的20%。

5. 剩余股份安排

企业被上市公司收购并表后，很难有机会再去独立上市，老股东们剩余的股权怎么处理是他们很关心的事情。

9起并购中的4起是100%全资收购，另外5起收购部分股权，其中的3起并购约定了剩余股权的处置。

杰华特与天易合芯原股东约定，天易合芯的创始团队和实控人尽力达成目标公司2026年、2027年每年的营业收入增长率不低于20%的业绩目标，该业绩约定不设置惩罚条件，仅作为未来收购团队剩余股权的前提条件，即实现以上业绩约定后，公司未来有权对团队剩余股权开展持续收购。

兆易创新收购赛芯电子的案例中，若标的公司在业绩承诺期内实际净利润累计数达到或超过承诺净利润累计数的 70%，则公司将于完成标的公司 2026 年专项审计后启动对剩余全部 30%股权的收购工作。价格参考如下方式计算的结果和 12 亿元（孰低）作为依据：（1）若标的公司在业绩承诺期内实际净利润累计数达到或超过承诺净利润累计数的 100%，则标的估值=2026 年度扣非归母净利润的12倍；（2）若标的公司在业绩承诺期内实际净利润累计数未达到承诺净利润累计数的100%，则标的公司估值=2026年度扣非归母净利润的 12 倍* (实际净利润累计数/承诺净利润累计数)。

汉威科技收购安然股份，除汉威科技之外的两家股东威力巴和西藏安智可于 2026 年、 2028 年进行股份转让。汉威科技于2026年，按之前两年平均扣非净利润的 10 倍 PE 估值分别收购西藏安智及威力巴持有标的公司股份的 50%；汉威科技于 2028年，按之前两年平均扣非净利润10 倍 PE 估值分别收购西藏安智及威力巴持有的剩余股份。

6. 收购后的公司治理安排

除了股权比例上的控股之外，收购方还要在董事会、监事、财务、法定代表人等方面委派人员，实现经营上的实质控制。

收购完成后，董事会5人的收购方要派至少3人，董事会3人的收购方会派2人，多数情况下董事长也是由收购方指定。兆易创新收购赛芯电子后，赛芯电子不设董事会，仅有一名执行董事，由收购方委派。

另外就是委派财务负责人到标的企业，法人一般也换成收购方指定的人。

7. 竞业限制

收购完成尤其是在业绩承诺期满，剩余股权得到安置之后，企业原创始人大股东大多早晚会离开自己一手创办的企业。收购方也会要求创始人和核心团队与收购方或者标的公司签署竞业限制的协议。

创芯微和安然股份的收购案例中披露了竞业的期限，业绩承诺满两年、任职和离职后满两年（孰晚），都要遵循约定竞业条款。竞业期限有长有短，长的可能是终生、10年或者5年，短的2年居多。

三、总结

本文通过深度剖析9起国内传感器行业典型并购案例，希望能为并购交易各方提供估值、交易方案和协议设计的参考。

被收购传感器企业估值倍数上，基于上年度的财务数据，平均PS约3倍、PB约5倍、PE约30倍，基于业绩承诺平均值的PE约15倍。

在协议设计上，差异化定价（应对高估值）、复杂的支付安排（分期/挂钩业绩/绑定股票）、精细化的业绩承诺与补偿机制（条款严苛程度不一）、明确的剩余股权处置路径以及公司治理的安排，已成为保障交易成功和整合效果的关键要素。

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